中金：港币触发弱方保证的含义与影响

近期美元持续走强引发一系列连锁反应，除人民币快速走弱一度突破6.8外，港币也触发7.85弱方保证，促使香港金管局5月12日干预维持港币汇率稳定，这也是2019年以来的首次，引发广泛关注。针对其机制和可能影响我们分析如下。

美债利率走高和美元走强下，港币触发弱方兑换保证

美联储紧缩预期升温推动美债上行和美元走强，引发新兴市场汇率普遍承压。4月以来，美联储引导紧缩预期走高以及美国通胀居高不下导致美债利率和美元持续走强（《当美元和美债利率同涨》），美债利率5月初突破3.2%，创2018年底以来新高，美元指数则连续突破2020年3月疫情和2017年初高点，站上104，为2002年以来新高。美元快速走强、叠加中美利差倒挂和疫情扰动下增长担忧增加，导致人民币和港币都明显承压，港币对美元触发7.85弱方兑换保证，是2019年3月以来首次，促使香港金管局（HKMA）在联系汇率机制（Linked    Exchange Rate System, LERS）安排下连续买入港币卖出美元以维护汇率稳定。

实际上，2022年初以来，随着美国金融条件收紧，Hibor-美元Libor利差不断收窄并于2月初转为倒挂，类似于近期中美利差倒挂，也带来了一定汇率和资金压力。由于外部资金流动通常会反应在香港银行体系资产负债表中，我们可以通过香港银行外币净头寸来透视其变化。数据显示，2021年下半年至2022年2月，香港银行外币净头寸由9680亿港币下降至6600亿港币，与同期的港币汇率走弱和利差倒挂所反映的信息一致。

香港金管局入市为联系汇率机制下的正常操作

港币触及弱方兑换保证触发了金管局的连续入市干预。自5月12日起，香港金管局已经连续4次总计购买175亿港币来维持港币汇率稳定，这引发市场的一定的关注。就此，我们认为有几点信息值得关注：

1）金管局入市是联系汇率机制下的正常操作。香港的联汇制度属于货币发行局制度，自1983年10月17日实施，金管局透过自动利率调节机制及履行兑换保证的坚决承诺来维持港元汇率7.75~7.85区间的稳定。因此，当港币触及7.85弱方兑换保证时，金管局购入银行系统港币，导致货币基础收缩（金管局账户总结余减少），这意味银行间港币流动性收紧，推动Hibor抬升从而缓解汇率压力，反之亦然。

2）金管局有充足能力维护联系汇率下币值稳定。联系汇率制度是香港货币金融稳定的支柱，经历过多个经济周期仍然行之有效，金管局也提供兑换保证。目前来看，香港依然有充足能力维护联系汇率稳定。金管局5月6日最新数据显示，香港外汇储备4,657亿美元，是流通中货币的6倍，仅略低于2000年以来均值，占到港币广义货币供给M3的44%，也处于历史均值附近。

3）回顾历史，港币走弱也是美联储加息和美国金融条件收紧时的正常情形，反之亦然。以疫情以来为例，2020年疫情爆发后美联储实行大规模货币宽松政策，港币自2020年初迅速升值并多次触发强方兑换保证，香港银行系统总结余由2020年4月的541亿港币升至同年11月的4,574亿港币，1月期Hibor于2021年5月降至0.08%低位。2021年下半年以来，随着美联储收紧步伐渐行渐近，3个月Hibor-美元Libor利差不断收窄并于2022年2月倒挂，为2018年以来最高水平，叠加地缘局势以及3~4月香港与内地疫情扰动，都增加了汇率压力。

港币走弱和香港加息的影响？股市相对有限，但本地地产板块或边际承压，银行相对受益

往前看，在通胀仍有粘性的环境下，美联储紧缩将是未来一段时间的强约束，短期内难以逆转，至于是否会再超预期则取决于通胀路径和供给矛盾的缓解速度。这一背景下，美元流动性收紧和金管局跟随美联储加息、Hibor利率走高也将是大概率情形，这进而不排除仍会给港币造成一定压力，尤其是疫情缓解和稳增长有效发力吸引海外资金明显回流之前。参考2015-2018年美联储加息周期，香港银行总结余由2015年末的4200亿港币降至2019年初的590亿港币，同期1个月Hibor从0.22%上升至2%以上。当前总结余约为3300亿港币，不排除仍有回落空间（但总结余下降并不直接等于资金流出）。我们认为上述变化可能产生以下一些影响：

1）单纯香港利率上行和港币走弱并非港股的主导因素。1985年以来数据显示，1月Hibor与恒指月度收益的相关性仅为-7%，与恒生国企指数相关性为11%。由于港股市场中资公司占到相当比例，因此香港自身的金融条件对于港股整体的影响并非单一主导因素，相比之下国内增长和基本面状况更为重要，以2017年为例，即便面临美联储加息和缩表、港币整体走弱且Hibor抬升，但海外资金依然持续流入，推动人民币走强和港股市场大涨。板块层面，由于样本较少没有确定性的一致规律，更多还是有当时基本面环境和行业中观环境决定。

2）香港加息和利率走高或使本地地产边际承压。联系汇率机制下，金管局跟随美联储加息以及Hibor大概率继续走高，将会提升香港本地的部分融资成本，进而可能对本地房地产融资带来部分压力。据2021年12月调查显示，香港97.2%的新发住房抵押贷款与Hibor利率挂钩，1个月的Hibor是住房贷款主要基准。

3）更高的利率环境可能提振本地银行股的利润空间。香港本地银行板块可能相对受益于利率抬升和利差走阔，但最终表现仍取决于宏观经济与市场环境。

图表1：联系汇率制度示意图（来自金管局）

资料来源：香港金管局，中金公司研究部

图表2：强方和弱方保证的操作示意图（来自金管局）

资料来源：香港金管局，中金公司研究部

图表3：港币汇率近期触发弱方兑换保证

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表4：2021年下半年以来香港银行外币净头寸下滑近3000亿港币

资料来源：香港金管局，中金公司研究部

图表5：金管局连续4次购买175亿港币维持汇率

资料来源：Bloomberg，香港金管局，中金公司研究部

图表6：香港外汇储备4,657亿美元，是流通中货币的6倍；占到港币广义货币供给M3的44%

资料来源：Haver，香港金管局，中金公司研究部

图表7：香港利率传导机制

资料来源：香港金管局，中金公司研究部

图表8：美联储加息周期开启，香港利率面临上行压力

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表9：近期港美利差走扩推动资金外流

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表10：超9成新增住房抵押贷款利率与Hibor挂钩

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表11：南向资金近期维持流入，但外资小幅流出

资料来源：万得资讯，EPFR，中金公司研究部

图表12：1985年至今香港利率与资产表现的相关性矩阵

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

注：月度计算，指数表现采用月度收益率

图表13：港币贬值阶段MSCI中国行业指数表现

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表14：港币贬值阶段香港本地股表现

资料来源：Bloomberg, 中金公司研究部

文章来源

本文摘自：2022年5月18日已经发布的《港币触发弱方保证的含义与影响》

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陈南丁 SAC  执业证书编号：S0080121050106  SFC CE Ref：BRG967

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